投资评级与估值：首次评级为“买入”。我们预期2012-2014 年公司实现每股收益0.54 元、0.80 元和1.10 元，未来三年复合增长率43%，目前对应2012 年23 倍PE。公司在智能水表、热量表、智能燃气表、智能电表领域持续发展，未来能够在较好地运用募集资金扩充产能，加快网络营销布点并且保持较强的竞争地位。公司的盈利能力和下游议价能力都显著优于同行业的其他上市公司。我们给予公司2012 年30 倍PE，对应目标价16.2元，较目前股价有32%的上涨空间，建议“买入”。
关键假设点：公司2012-2014 曜懿芊直鹞144/205/265 万只，其中智能水表85/117/148 万只；热量表29/48/66 万只；智能燃气表11/19/26 万只；智能电表19/22/25 万只。
有别于大众的认识：市场可能没有充分认识到智能仪表行业的发展潜力。我们认为“政策给力+低渗透”将有助于智能仪表行业未来五年保持20-30%的高增速。智能水表：今年的“中央一号文件”强调稳步推进阶梯式水价，另外北京、广州、四川、湖南、广西、江苏等省市已经出台了推行阶梯性水价的政策，智能水表的推广可谓“东风已备”；热量表：在《关于进一步推进供热计量改革工作的意见》（建城〔2010〕14 号）文件中，明确规定“取消以面积计价收费方式，实行按用热量计价收费方式。用两年时间（2011、2012 年），既有大型公共建筑全部完成供热计量改造并实行按用热量计价收费。“十二五”期间北方采暖地区地级以上城市达到节能50％强制性标准的既有建筑基本完成供热计量改造，实现“按用热量计价收费”将促使热量表市场在未来几年爆发式增长。我国智能水表目前渗透率约为13%，过去几年增长率27%，明显高于水表行业整体增长水平。随着阶梯水价制度的实施、一户一表工程的推行、原有机械式水表的定期轮换以及降低用水管理成本的要求，智能水表在水表中的比重将越来越大。预计未来五年智能水表销售量将保持每年20%以上的增长速度，智能水表在整个水表中的比重将提高到30%左右，到2015 年智能水表的市场规模将接近50 亿元。
市场没有充分认识到公司的竞争优势所在，我们认为从技术、产品线、盈利能力以及下游议价能力等方面综合比较，公司是目前A 股上市公司智能仪表行业中较好的投资标的。技术：公司在非接触卡、远传、功耗、控制可靠性等方面研发了多项技术，目前拥有专利以及软件著作权各百余项，数量为同业内最多。公司依靠不断研发的核心技术保证了长期发展潜力，并且构筑了坚实的知识产权壁垒；产品线：公司基于单片机系统及嵌入式软件设计方面的技术优势，成为目前唯一一家业务同时涉及智能水表、热量表、燃气表以及电表的上市公司，公司产品线完整的优势将有助于消除由于某一类产品需求环境发生变化导致的经营风险，获得“东方不亮西方亮”的效果；我们选择同为水表行业的三川股份[8.10 5.88% 股吧 研报]以及其他智能仪表上市公司林洋电子[10.80 1.89% 股吧 研报]、浩宁达[18.09 0.78% 股吧 研报]和福星晓程[25.14 4.32% 股吧 研报]与公司进行比较。盈利能力：公司的毛利率逐年提升，2011 年达到43.5%，显著高于行业内其他上市公司；下游议价能力：我们认为“预收账款/应收账款”比例能够一定程度上体现一家公司对于下游客户的议价能力。公司的这一数据远高于同业水平，一个重要的原因就是公司差异化竞争的战略，回避国网、南网的大规模招标，有效提升了自身的议价能力。
市场可能忽视了水表和电表行业的格局差异，智能水表生产商的行业环境优于智能电表生产商。上市公司中邮轮悄艿绫碇圃煲滴竦墓局诙啵辛盅蟮缱印⒑颇达、福星晓程、正泰电器[15.33 3.09% 股吧 研报]、东软载波[21.85 2.68% 股吧 研报]、科陆电子[8.03 2.29% 股吧 研报]等，竞争比较激烈；同时，智能电表行业由于下游客户集中于国网、电网两大集团，并且进行大规模招标，下游强势导致智能电表生产商议价能力弱，大多数上市公司电表毛利率逐年降低。与电表不同，水表的招标通常都是在各地方分别开展，智能水表生产商所面临的竞争环境和下游情况明显优于智能电表的生产商，在与客户的对话中享有更高的话语权，我们可以看到公司的智能水表毛利率从2008 年的24.67%增长到2011 年的 40.41%。
股价表现的催化剂：阶梯水价政策推行；地方城市出台推行智能计量仪表相关政策；
核心假设风险：募投项目进度低于预期，政策力度不达预期。 |
